Vergangene Woche haben Johanne Evrard, Wagner Eduardo Schuster, Fabian Wassmann und Michael Wedow im ECB Blog den Beitrag „Can synthetic securitisation support economic growth?“ veröffentlicht. Die Autoren untersuchen darin, ob synthetische Verbriefungen eine zusätzliche Kreditvergabe fördern und wie Banken das dadurch freigesetzte regulatorische Kapital nutzen. Wichtig für die Einordnung: Der Beitrag gibt ausdrücklich die Position der Autoren wieder. Er stellt nicht die Position der Europäischen Zentralbank oder des Eurosystems dar.
0,02 Prozent Kreditwachstum versus 0,07 Prozent höhere Dividenden
Eine zentrale Aussage des Blogs lautet: Steigt das Volumen synthetischer Verbriefungen um 1 Prozent, steigt das Kreditvolumen der betreffenden Banken nach Berechnungen der Autoren um rund 0,02 Prozent. Das Dividendenvolumen steigt dagegen um rund 0,07 Prozent. Die Autoren sehen darin einen Hinweis, dass Banken einen erheblichen Teil des durch Verbriefungen entstehenden Spielraums für Ausschüttungen statt für zusätzliche Kredite nutzen.
Diese Interpretation verdient einen genaueren Blick.
Zunächst verweist der Blog mehrfach auf „our model“. Die zugrunde liegende Modellspezifikation und damit zentrale Annahmen der Berechnung sind im Blog jedoch nicht offengelegt. Die Ergebnisse lassen sich deshalb anhand des veröffentlichten Beitrags nur eingeschränkt nachvollziehen.
Noch wichtiger ist ein zweiter Punkt: Die Prozentwerte beziehen sich auf völlig unterschiedliche Ausgangsgrößen. Das Kreditvolumen einer Bank ist regelmäßig um ein Vielfaches größer als ihr jährliches Dividendenvolumen. Eine Elastizität von 0,02 Prozent beim Kreditvolumen lässt sich daher nicht unmittelbar mit 0,07 Prozent beim Dividendenvolumen nicht sinnvoll vergleichen.
Ein vereinfachtes Beispiel verdeutlicht die Größenordnung: Die Deutsche Bank hat 2026 rund 1,3 Mrd. Euro an Dividenden ausgeschüttet. Ihr Kreditvolumen liegt bei knapp einer halben Billion Euro. Legt man allein zur Illustration die im Blog genannten Relationen auf diese Größen an, entspricht ein Anstieg um 0,02 Prozent beim Kreditvolumen einem deutlich höheren absoluten Betrag als ein Anstieg um 0,07 Prozent bei den Dividenden. Der Effekt auf das Kreditvolumen wäre in diesem Beispiel mehr als zehnmal so groß wie der Effekt auf die Dividenden.
Aus den höheren prozentualen Ausschüttungseffekten lässt sich deshalb nicht ohne Weiteres ableiten, synthetische Verbriefungen führten vor allem zu höheren Dividenden. Für diese Aussage müsste man auch die absoluten Volumina betrachten.
Kreditwachstum allein greift zu kurz
Hinzu kommt ein grundsätzlicher Punkt. Verbriefungen wirken zunächst auf die Angebotsseite des Kreditmarktes. Sie übertragen Risiken und schaffen regulatorischen Kapitalspielraum. Ob daraus tatsächlich neue Kredite entstehen, hängt jedoch auch von der Nachfrage der Realwirtschaft ab. Investitionen, Konjunktur, Zinsen und wirtschaftliche Unsicherheit bestimmen, ob Unternehmen zusätzliche Kredite aufnehmen.
Ein geringer statistischer Zusammenhang zwischen Verbriefungsvolumen und Kreditwachstum sagt daher für sich genommen wenig darüber aus, welchen Beitrag Verbriefungen zur Kreditvergabe leisten.
Dividenden sind nur ein Teil des Bildes
Die Autoren stellen zudem fest, dass Banken, die synthetische Verbriefungen nutzen, höhere Dividenden zahlen. Auch hier stellt sich die Frage nach Ursache und Wirkung. Große, profitable und kapitalmarktaktive Banken dürften sowohl eher Dividenden ausschütten als auch über die Ressourcen verfügen, komplexe SRT-Transaktionen umzusetzen. Eine Korrelation belegt noch keine Kausalität.
Zudem bleiben wesentliche Fragen offen. Wie entwickeln sich die CET1-Quoten der betreffenden Banken? Sind verbriefende Banken möglicherweise profitabler und zahlen deshalb höhere Dividenden, während sie zugleich solide kapitalisiert bleiben? Und wie wirkt eine attraktive Ausschüttungspolitik auf Börsenbewertung und Zugang zum Eigenkapitalmarkt? Gerade wenn höhere Dividenden mit höherem Leverage in Verbindung gebracht werden, wäre die tatsächliche Entwicklung der CET1-Kapitalisierung eine wichtige Größe für die Bewertung der Dividendenpolitik.
Entscheidend ist auch das Counterfactual
Eine weitere Frage bleibt weitgehend unbeantwortet: Was wäre ohne die Verbriefung geschehen?
Ohne den Kapitalentlastungseffekt einer synthetischen Verbriefung hätte eine Bank möglicherweise ihr Kreditvolumen reduziert. Der relevante Vergleich lautet daher nicht nur: Wie stark wächst das Kreditbuch nach einer Verbriefung? Ebenso wichtig ist die Frage: Wie hätte es sich ohne die Transaktion entwickelt?
Auch ausgeschüttetes Kapital verschwindet nicht aus der Volkswirtschaft. Es fließt an Investoren und kann erneut in Banken oder andere Unternehmen investiert werden. Diese Effekte gehören ebenfalls in eine umfassende volkswirtschaftliche Betrachtung.
Der ECB Blog stellt wichtige Fragen. Für weitreichende Schlussfolgerungen über den volkswirtschaftlichen Nutzen synthetischer Verbriefungen erscheint die Analyse jedoch zu eng. Gerade das Zusammenspiel von Risikotransfer, CET1-Kapital, Kreditangebot und -nachfrage, Profitabilität sowie Dividendenpolitik und tatsächlicher Kreditvergabe bietet Raum für weitere Forschung.