Die TSI als Gesellschaft, die seit Jahren mit ihren Partnern für einen qualitativ hochwertigen Verbriefungsmarkt eintritt, unterstützt die Zielsetzung der Europäischen Kommission zur Schaffung einer Kapitalmarktunion. Wir sehen in dem Projekt Kapitalmarktunion einen bedeutenden Schritt zur Vervollständigung des Europäischen Binnenmarktes und zur Integration der Wirtschaftsfinanzierung in Europa.
Ein integrierter europäischer Kapitalmarkt schafft für Versicherungen und Pensionsfonds neue Anlageoptionen, er wäre darüber hinaus ein Schritt, um Europas Bankensystem neue Quellen für Funding und Kapitalentlastung zu eröffnen. Europas Realwirtschaft bekäme neue Finanzierungsimpulse.
Wir begrüßen auch, dass die Kommission in ihren Bemühungen die entscheidenden Unterschiede zwischen den Finanzmärkten in Europa und den USA Rechnung trägt und mit den ersten Prioritäten Verbriefung, Privatplatzierung von Krediten sowie Schaffung von Kreditfonds der bedeutenden Rolle der Banken in der Primärfinanzierung der Wirtschaft Europas Rechnung trägt. Die Erleichterung des Transfers von Krediten und Forderungen wird die intelligente Vernetzung von Bankfinanzierung und Kapitalmarkt weiter voranbringen.
Wir glauben, dass dieser Ansatz dem Anlegerverhalten in Europa, der dabei dominierenden Rolle von Banken und Versicherungen sowie den Finanzierungspräferenzen der Unternehmen Rechnung trägt. Wir sind jedoch auch der Meinung, dass das Projekt Kapitalmarktunion nur dann erfolgreich sein wird, wenn grundlegende, bereits eingeschlagene oder bestehende Weichenstellungen, neu überdacht werden.
Verbriefung als Technik findet in vielen Bereichen der Wirtschaft Anwendung. Im Kern ist es die Übertragung von Krediten und Forderungen von einem Originator auf einen Investor in tranchierter Form wobei die Zahlungen von der Performance des zugrundeliegenden Portfolios abhängen.
Im Unterschied zu anderen Formen von Asset Based Finance, die im Kern ebenfalls auf dem Kredittransfer und Strukturierungskomponenten aufbauen, ist der Begriff Verbriefung aber durch die Erfahrungen mit amerikanischen Subprimeverbriefungen in Verruf geraten. Viele der darauf folgenden Regulierungen haben sich unabhängig von der Art der jeweiligen Risikocharakteristika an dem Begriff Verbriefung, sprich der Verpackung, und weniger am Inhalt orientiert. Von daher sind viele Sonderregularien entstanden. Beim Transfer von Kreditrisiken sind die jeweiligen Risikocharakteristika des Underlyings und seines Servicing jedoch weitgehend unabhängig von der Verpackung. Von daher spricht auf den ersten Blick viel für den Ansatz der Kommission, Standards für qualitative Verbriefungen vorzugeben.
Bei genauerer Betrachtung stellen sich jedoch weitergehende Fragen im Hinblick auf das Level Playing Field. Regulierung soll Risiken adäquat adressieren. Gleiche Risiken sollten, um regulatorische Arbitrage zu vermeiden, gleich reguliert werden. Immer wieder haben daher die Vertreter des Verbriefungsmarktes in den letzten Jahren ein level playing field zwischen gleichartigen und gleichwertigen Finanzierungsinstrumenten gefordert. Regulatorische Maßnahmen verursachen beim Originator und beim Investor Kosten, von daher sollten auch die dort anfallenden regulatorischen Kosten im Hinblick auf due diligence, reporting, transparency und regulatory capital bei verschiedenen Finanzierungsinstrumenten in Relation zu ihrem jeweiligen Risikogehalt weitgehend gleichwertig sein.
Hier sehen wir noch großen Handlungsbedarf, um der angestrebten Kapitalmarktunion zum Durchbruch zu verhelfen. Handlungsbedarf sowohl im Hinblick auf vergleichbare, traditionelle Finanzinstrumente wie das Level Playing Field zwischen Covered Bonds und Verbriefungen als auch im Hinblick auf neue, alternative Formen des Kredit- und Forderungstransfers, wie sie im Rahmen der CMU diskutiert werden. Wobei natürlich vermieden werden muss ein Level Playing Field derart herzustellen, dass die bislang zu strikten Vorgaben für Verbriefungen auf andere asset based-Finanzierungen, wie z.B. Projekt- und Infrastrukturfinanzierungen, ausgeweitet werden. Hier gibt es Bestrebungen insbesondere der deutschen Aufsichtsbehörden, diese für die Kapitalmarktunion wichtigen Finanzierungsformen dem securitisation framework zu unterwerfen.
Die Kommissionsinitiative wird unseres Erachtens daher nur dann erfolgreich sein, wenn die hinter den „priorities for early action“ stehende Kerninstrumente widerspruchsfrei reguliert werden. Widerspruchsfrei im Verhältnis zueinander, aber auch im Verhältnis zu anderen, vergleichbaren Kaitalmarktinstrumenten. Dies erscheint uns die Grundvoraussetzung für das Gelingen.
Doch neben der aufsichtsrechtlichen Regulierung gilt es weitere Faktoren zu bedenken, die im Rahmen der „early Actions“ auf den Weg gebracht werden sollten. So stellen sich bei allen Formen von Asset Based Finance zivil- und insolvenzrechtliche sowie steuerrechtliche Fragen, die bisher auf nationaler unterschiedlich Ebene geregelt sind und daher aus Sicht eines EU-weiten Kapitalmarktes Ineffizienzen mit sich bringen. Vor diesem Hintergrund ist sicherlich ein europäisches Covered Bond Recht zu begrüßen. Doch ebenso sollte mittelfristig über ein europäisches Verbriefungsrecht nachgedacht werden.
So unterliegen z.B. nach deutschem Recht Transaktionen mit Underlyings, die nicht eindeutig dem Begriff des Bankkredits nach dem deutschen Aufsichtsrecht entsprechen, der Gewerbesteuer. (Trade Tax). Da diese Steuer den Zinsaufwand beim SPV besteuert, sind derartige Transaktionen bei deutschen Assets mit deutschen Emissionsgesellschaften unwirtschaftlich, was die Nutzung nicht deutscher Emissionsgesellschaften zwingend erforderlich macht. Derartige Regelungen schaffen Unsicherheiten und Restrisiken.
Es gibt folglich noch viel zu tun, will man das Projekt europäische Kapitalmarktunion zu einem Erfolg machen. Kern dürfte dabei eine in sich geschlossene, widerspruchsfreie und durchgängige Regulierung des Produkts Verbriefung sein und diese gleichgewichtig zu anderen, vergleichbaren Kapitalmarktinstrumenten auszugestalten, somit ein level playing field zu schaffen für die unterschiedlichen Instrumente. Wie weit wir zur Zeit davon entfernt sind, kann der Leser aus der umfangreichen Kommentierung der TSI zum Konsultationspapier Verbriefung entnehmen.
Zu den EU Materialien Kapitalmarktunion:
Grünbuch zur Kapitalmarktunion
Webseite zur Kapitalmarktunion
Konsultation zur Kapitalmarktunion
Konsultation zur Prospektrichtlinie