Ein langer, quälender Prozess mit unendlichen Diskussionspapieren und vielen Anhörungen nähert sich dem Ende. Letzte Woche hat das EU-Parlament die Neuerungen in der Verbriefungsregulierung zu STS/Non-STS verabschiedet. Und nachdem der Rat seine formale Zustimmung gegeben hat, wird das neue Gesetz demnächst im offiziellen EU-Journal veröffentlicht werden.
Der lange Weg zu STS
Die Finanzkrise 2007 hatte ein schlechtes Licht auf die Verbriefungen geworfen. An sich war es eine US-Immobilienkrise, doch das Transportmittel der Risiken nach Europa, die US-Subprime-Bonds, warf einen Generalverdacht auf alle Verbriefungen. Gut zehn Jahre danach sollte an sich jeder wissen: Der Generalverdacht war grundfalsch, europäische Verbriefungen waren nicht an der Krise beteiligt. Die Ausfallraten europäischer Papiere blieben über die Krise hinweg gering, die Qualität war hervorragend.
Doch Vorurteile sind bekanntlich hartnäckig, manche Politiker halten sie bis heute lebendig. So war die europäische Verbriefungsindustrie an sich hocherfreut, als vor etwa vier Jahren erstmals die Idee aufkam, für qualitativ hochwertige Verbriefungen ein eigenes Regulierungsregime zu schaffen. Man erhoffte sich daraus ein besseres Image, eine vorteilhaftere Regulierung und einen stabilen Markt.
Doch am Ende einer langen Reise verbleiben eher gemischte Gefühle. Wir glauben, im Bereich der True Sale Term-Transaktionen kann man mit dem neuen Regulierungsregime leben. Vorausgesetzt natürlich, dass über die Level 2 und Level 3 Regulierungen keine neuen Überraschungen auf uns zukommen. Gegenüber den ersten Entwürfen sind die Prozesse zur Qualifizierung für STS klarer und machbarer geworden, die ursprünglich im Kommissionsentwurf enthaltenen Vorstellungen einer kafkaesken Verantwortlichkeit sind verschwunden. Die Regelungen zur Eigenkapitalunterlegung sind mit dem Standardansatz vor dem externen Ratingansatz insbesondere für südeuropäische Transaktionen günstiger geworden, aber für Auto-ABS , die mit dem Standardansatz unter die Räder gekommen wären, konnte der ERBA gerettet werden. Alles in allem also ein machbares, umsetzbares Regelwerk, was sicherlich auch das Potential hat, dem Markt neue Impulse zu geben.
Implikationen für die Realwirtschaft
Anders sieht es für synthetische Verbriefungen aus. Sie werden es unter den gegebenen Bedingungen kaum schaffen, den STS-Status zu erreichen. Beim Investor in keinem Fall, aber auch beim Originator wird es für die zurückbehaltenen Risiken nur schwer möglich werden, die STS-Regeln in Anspruch zu nehmen. Dies ist umso bedauerlicher, als dass dieser Mangel vor allem die Verbriefung von Unternehmensfinanzierungen treffen wird, die bekanntlich wesentlich leichter synthetisch als true sale zu verbriefen sind.
Und auch für die in Deutschland von der Realwirtschaft gern genutzte Option der Verbriefung von Handels- und Leasingforderungen über die ABCP-Programme der Banken brechen keine besseren Zeiten an. Die STS-Regeln passen an vielen Stellen nicht zur Logik der Debitorenverwaltung der Realwirtschaft, die Transparenzvorschriften passen nicht zu den Betriebs- und Geschäftsgeheimnissen, die hinter den verbrieften Debitoren sich verbergen. Überhaupt hat man den Eindruck, dass vom Regulator das Instrument der Verbriefung von Handelsforderungen durch die Realwirtschaft über die ABCP-Programme der Banken nicht ganz korrekt eingeordnet werden konnte. Noch richten sich die Hoffnungen auf die Level 2 und 3 Regulierungen, aber es bleibt fraglich, dass diese alles gerade biegen können, was im Verordnungstext krumm und schief ist.
Das Projekt Kapitalmarktunion hatte sich von dem STS-Regelwerk gerade einen deutlichen Boom der wirtschaftsnahen Verbriefungen versprochen. Von den Auto-ABS abgesehen wird es dazu aber wahrscheinlich nicht kommen. Es sei denn, man bessert nach. Deutlich.
Nachfolgend die am 28. Dezember 2017 im Amtsblatt der EU veröffentlichten Fassungen in Deutsch und Englisch: